主营业务：海外营销服务占比98.7%，轻资产模式依赖巨头平台
米多多集团定位为跨境电商综合服务平台。在三大业务线中，海外营销服务是绝对核心。2025年上半年，该业务收入达到5503.5万美元，占总营收的98.7%。主要通过采购Google、TikTok等国际平台广告资源，为跨境电商企业提供媒体投放、内容创作等服务。海外电商运营于2025年5月刚启动，收入仅为35.2万美元（占比0.6%）。数字展览服务依赖联合承办的“中国跨境电商交易会”，收入39.2万美元（占比0.7%），长期贡献微弱。
其商业模式呈现“轻资产、高依赖”特征：公司自身不掌握流量入口，核心利润来自媒体成本加成（服务费占比仅5%-8%）。在客户分层中，直接客户占比80%，但单客户平均收入仅65.7万美元，客户黏性较低。
| 业务板块 | 2025年上半年收入（万美元） | 占比 | 核心合作平台 |
|---|---|---|---|
| 海外营销服务 | 5503.5 | 98.7% | Google、TikTok |
| 海外电商运营 | 35.2 | 0.6% | TikTok Shop |
| 数字展览服务 | 39.2 | 0.7% | 中国跨境电商交易会 |
财务数据透视：营收高增与亏损恶化并存，毛利率仅4.8%，净利率-35.6%
营收半年激增81.6%至5578万美元，单一业务支撑增长
2025年上半年，公司营收同比大增81.6%至5577.9万美元，主要依赖海外营销服务收入增长81.1%。但从更长周期看，2022年至2024年收入复合增长率仅为4.5%，2024年增速几乎停滞（同比仅+0.4%），短期高增增长或难持续。
| 指标 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年上半年 | 2024年上半年 | 同比变化 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（万美元） | 6517.0 | 7085.1 | 7113.2 | 5577.9 | 3071.5 | +81.6% |
净亏损扩大892倍至1985万美元，行政开支暴增3292%
与营收大幅增长形成鲜明对比的是盈利状况急剧恶化。2025年上半年净亏损达到1985万美元，较2024年同期2.2万美元扩大892倍，主要因行政开支暴增3292%至1886万美元，其中股权激励产生的股份支付费用占1946万美元，甚至超过当期行政开支总额。核心业务盈利能力薄弱，海外营销服务毛利率仅4.0%，销售成本高达95.2%，导致“增收不增利”的困境持续存在。
| 指标 | 2022年 | 2023年 | 2024年 | 2025年上半年 | 2024年上半年 | 同比变化 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 净溢利/（亏损）（万美元） | 164.1 | (1641.3) | (16.3) | (1985.0) | (2.2) | -89200% |
| 毛利率 | 8.0% | 4.1% | 4.4% | 4.8% | 4.5% | +0.3个百分点 |
| 净利率 | 2.5% | -23.2% | -0.2% | -35.6% | -0.1% | -35.5个百分点 |
客户与供应商“双高”集中度：前五大供应商占比96.5%，Google/TikTok成命脉
客户集中度虽降仍处高位，单客户收入仅65.7万美元
2025年上半年，前五大客户收入占比为37.2%，虽较2022年62.2%有所下降，但第一大客户仍贡献了10.5%的收入。2024年公司新增客户1075家，但单客户平均收入仅为65.7万美元，客户黏性较低，公司依赖低价策略获取客户，进一步挤压了利润空间。
供应商依赖度逼近“垄断”，Google和TikTok采购占比91%
公司对核心供应商的依赖远超行业安全水平：2025年上半年，前五大供应商采购额占比达到96.5%，其中Google和TikTok合计占比高达91.0%。2023年Google返点率从8.9%降至3.2%，直接导致毛利率同比下降3.9个百分点，凸显出平台政策变动对公司盈利产生的致命影响。若未来平台进一步缩减返点或终止合作，公司业务将面临停摆风险。
关联交易与治理隐忧：控股股东关联交易占比0.7%，租金高于市价12%
公司与控股股东阮卫星控制的荟源国际展览存在持续关联交易。2025年上半年，关联交易金额为37万美元（占收入0.7%），主要为联合承办展会。更需关注的是，2024年公司向荟源国际租赁办公物业支付租金33.2万美元，价格较市场均价高出12%，存在利益输送嫌疑。且关联交易未履行独立股东审批程序，仅依赖内部审核，治理透明度不足。
流动性危机显现：资不抵债持续四年，流动比率0.91低于行业均值
截至2025年6月末，公司流动负债净额为264.4万美元，负债净额达184.7万美元，已连续四年资不抵债。流动比率为0.91，明显低于行业平均1.5，短期偿债能力不足。尽管2025年上半年经营活动现金流净流入385.6万美元，但主要依赖预收款项增加（320万美元），可持续性存疑。期末现金及现金等价物为1583.7万美元，主要来自股东增资7000万港元，自身“造血”能力不足。
风险因素聚焦：六大核心风险威胁持续经营能力
- 盈利持续亏损风险：核心业务毛利率仅4.0%，新业务收入占比不足1.3%，短期内难以扭转亏损局面。
- 供应商集中风险：91%的采购高度依赖Google和TikTok，议价能力几乎为零，平台政策变动将直接影响公司生存。
- 流动性危机：流动负债净额达264.4万美元，贸易应付款项周转天数50.6天，高于行业平均，存在资金链断裂风险。
- 关联交易风险：控股股东关联交易定价公允性存疑，资金独立性不足，存在利益输送风险。
- 客户流失风险：客户黏性低，单客户收入少，低价竞争难以持续，潜在客户流失风险较大。
- 数据合规风险：跨境数据传输尚未完成安全评估，可能违反《网络数据安全管理条例》，面临监管处罚。
结论：高增长掩盖结构性缺陷，投资者需警惕“上市圈钱”嫌疑
米多多集团营收增长主要依赖单一业务，核心利润来源于平台返点，客户和供应商均高度集中，且持续亏损及流动性紧张，叠加关联交易及治理隐患，使公司基本面难以支持当前估值。尽管港股市场对亏损企业的上市包容度较高，但公司持续“增收不增利”的运营模式、对巨头平台的绝对依赖以及治理缺陷，令投资风险远高于潜在回报。投资者应审慎评估其持续经营能力，警惕“上市圈钱”后业绩反转的风险。
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