招股书解读
主营业务与商业模式：智能具身机器人赛道第二
玖物智能定位为中国领先的智能具身产业机器人公司，专注于工业领域多形态智能具身机器人的设计、开发及部署。根据弗若斯特沙利文数据，按2024年智能具身产业机器人解决方案收入计算，公司在中国市场排名第二，市场份额达5.9%，在清洁能源技术领域排名第一，电子与半导体领域排名第四。
公司核心竞争力在于自主研发的全栈式机器人技术，涵盖软件算法（包括机器人感知、规划、控制及集群调度）和关键硬件部件（激光雷达、机械臂、控制器等）。截至2025年9月30日，公司研发团队达168人，占员工总数40.6%，拥有201项已注册专利及82项待批专利申请，其中发明专利24项。
商业模式方面，公司主要通过提供全生命周期机器人解决方案（包括解决方案设计、系统交付、现场部署及售后支持）实现收入，产品主要应用于清洁能源技术、电子与半导体、光模块等领域。2024年解决方案收入占比达96.0%，其他业务（主要为机器人零部件销售）占比4.0%。
营业收入及变化：连续高增长但增速放缓至71.1%
公司近年收入实现显著增长，2023年营业收入为人民币2.07亿元，2024年增长76.9%至3.66亿元；截至2025年9月30日止九个月收入达4.10亿元，较去年同期增长71.1%，增速虽略有放缓但仍保持高位。
收入增长情况
| 期间 | 收入（人民币百万元） | 同比增长率 |
|---|---|---|
| 2023年 | 206.9 | – |
| 2024年 | 365.9 | 76.9% |
| 截至2024年9月30日止九个月 | 239.8 | – |
| 截至2025年9月30日止九个月 | 410.1 | 71.1% |
收入增长主要得益于核心市场需求旺盛及客户基础扩大。公司累计向156家客户销售超过11,000台智能具身产业机器人，覆盖16个工业领域，包括48家上市公司或其附属公司。
净利润及变化：257.4%暴增后增速骤降至69.4%
公司净利润增长更为显著，2023年净利润为人民币913万元，2024年飙升257.4%至3,264万元；截至2025年9月30日止九个月净利润达2,547万元，较去年同期增长69.4%。
净利润增长情况
| 期间 | 净利润（人民币万元） | 同比增长率 |
|---|---|---|
| 2023年 | 913 | – |
| 2024年 | 3,264 | 257.4% |
| 截至2024年9月30日止九个月 | 1,504 | – |
| 截至2025年9月30日止九个月 | 2,547 | 69.4% |
值得注意的是，2025年前三季度净利润增速（69.4%）显著低于收入增速（71.1%），反映出公司盈利质量可能面临压力。同时，2025年前三季度金融资产及合约资产减值亏损净额达4,987万元，占同期收入的12.2%，显示公司在应收账款及合约资产管理方面存在较大风险。
毛利率及变化：三年提升42.7%至32.1%
公司毛利率呈上升趋势，从2023年的22.5%提升至2024年的25.4%，截至2025年9月30日进一步提高至32.1%，主要得益于规模效应及核心部件自制率提升。
毛利率变化情况
| 期间 | 毛利率 | 同比变化 |
|---|---|---|
| 2023年 | 22.5% | – |
| 2024年 | 25.4% | +2.9个百分点 |
| 截至2024年9月30日止九个月 | 24.6% | – |
| 截至2025年9月30日止九个月 | 32.1% | +7.5个百分点 |
尽管毛利率持续改善，但公司经营活动现金流表现不佳。2024年经营活动现金流量净额为-1.50亿元，截至2025年9月30日止九个月为-315万元，反映出公司收入增长主要依赖应收账款增长，而非实际现金流入，存在较大的现金流压力。
净利率及变化：与毛利率背离的盈利质量
公司净利率从2023年的4.4%提升至2024年的8.9%，但截至2025年9月30日回落至6.2%，与毛利率持续提升形成背离，主要受资产减值损失增加影响。
净利率变化情况
| 期间 | 净利率 | 经调整净利率 |
|---|---|---|
| 2023年 | 4.4% | 5.7% |
| 2024年 | 8.9% | 9.5% |
| 截至2025年9月30日止九个月 | 6.2% | 9.8% |
2025年前三季度净利率下滑主要由于金融资产及合约资产减值亏损净额达4,987万元，占净利润的195.8%，显示公司在客户信用风险管理方面存在重大缺陷，可能对未来盈利持续性构成威胁。
营业收入构成及变化：97.9%依赖单一业务
公司收入高度集中于解决方案业务，2024年占比达96.0%，其他业务（主要为机器人零部件销售）占比仅4.0%。从行业分布看，清洁能源技术领域占主导地位，2024年收入占比约78.9%，客户集中度亦较高。
按业务分部收入构成
| 业务分部 | 2023年 | 2024年 | 截至2024年9月30日 | 截至2025年9月30日 |
|---|---|---|---|---|
| 解决方案（人民币百万元） | 189.2 | 351.1 | 231.1 | 401.4 |
| 占比 | 91.5% | 96.0% | 96.4% | 97.9% |
| 其他业务（人民币百万元） | 17.6 | 14.8 | 8.7 | 8.7 |
| 占比 | 8.5% | 4.0% | 3.6% | 2.1% |
业务高度集中使公司面临较大市场风险，若清洁能源技术行业出现周期性波动或政策变化，将对公司经营业绩产生重大不利影响。按行业划分，清洁能源技术领域为主要收入来源，2023年占比95.5%，2024年95.3%，2025年前三季度96.9%，客户集中度极高。
关联交易：与罗博特科交易波动大
公司与关联方罗博特科科技股份有限公司存在持续关联交易，2023年销售金额1,942.4万元，2024年降至0.9万元，2025年前三季度又增至1,473.1万元。罗博特科由公司主要股东戴军先生控制32.78%表决权，构成关联关系。公司与罗博特科签订销售框架协议，2026年年度交易上限为1,500万元。
财务挑战：盈利与现金流严重背离
尽管公司收入及净利润实现高速增长，但财务结构存在明显隐患：
- 盈利质量堪忧：2025年前三季度净利率（6.2%）较2024年（8.9%）下滑，主要受资产减值损失拖累，反映出公司在客户信用管理及合约执行方面存在重大缺陷。
- 现金流与利润背离：2024年净利润3,264万元但经营活动现金流净额为-1.50亿元，截至2025年9月30日净利润2,547万元但经营活动现金流净额为-315万元，显示利润未转化为实际现金流入，盈利可持续性存疑。
- 资产结构不合理：截至2025年9月30日，存货及贸易应收款项合计占流动资产的77.9%，资金占用严重，流动性风险较高。流动比率为1.2，虽较2023年的1.1有所改善，但仍处于较低水平，短期偿债压力较大。
- 研发投入效率待提升：2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月，研发开支占收入比例分别为22.0%、13.5%及11.1%，呈下降趋势。若研发投入不足，可能影响长期技术竞争力。
同业对比：市场第二但盈利效率差距明显
根据弗若斯特沙利文数据，按2024年智能具身产业机器人解决方案收入计，公司在中国市场排名第二，市场份额5.9%，仅次于市场 leader（15.1%）。但与行业龙头相比，公司在盈利能力、现金流管理及研发投入方面仍有差距：
- 毛利率：公司2024年毛利率25.4%，低于行业龙头的30%以上水平，主要由于规模效应不足及核心部件自制率有待提升。
- 研发强度：公司研发投入占比从2023年的22.0%降至2024年的13.5%，而行业龙头普遍维持在15%以上，长期技术竞争力可能受到影响。
- 资产周转效率：公司存货及应收账款周转天数远高于行业平均水平，运营效率有待提升。
客户集中度：前五大客户贡献63.2%收入
公司客户集中度较高，2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月，来自前五大客户的收入占比分别为78.8%、52.7%及63.2%，其中最大单一客户收入占比分别为22.1%、14.2%及21.9%。
客户集中度情况
| 期间 | 前五大客户收入占比 | 最大单一客户收入占比 |
|---|---|---|
| 2023年 | 78.8% | 22.1% |
| 2024年 | 52.7% | 14.2% |
| 截至2025年9月30日止九个月 | 63.2% | 21.9% |
客户集中度高使公司面临客户流失风险，若主要客户减少订单或延迟付款，将对公司现金流及盈利能力造成重大影响。2025年前三季度，公司已对两名客户的贸易应收款项及应收票据确认信贷亏损并启动法律程序追讨，反映出客户信用风险上升。
供应商集中度：前五大占比39.6%
公司供应商集中度相对较高，2023年、2024年及截至2025年9月30日止九个月，向前五大供应商采购额占比分别为40.9%、32.9%及39.6%，最大单一供应商采购占比分别为14.5%、12.3%及14.3%。
供应商集中度情况
| 期间 | 前五大供应商采购占比 | 最大单一供应商采购占比 |
|---|---|---|
| 2023年 | 40.9% | 14.5% |
| 2024年 | 32.9% | 12.3% |
| 截至2025年9月30日止九个月 | 39.6% | 14.3% |
供应商集中度较高使公司面临供应链中断风险，特别是核心零部件如激光雷达、控制器等若供应受限，将影响生产连续性及产品质量稳定性。
实控人及主要股东：王宏军控制39.34%投票权
截至最后实际可行日期，公司董事长、执行董事兼首席执行官王宏军先生通过直接及间接方式合计控制公司39.34%的投票权，构成公司控股股东。具体而言，王宏军直接持有4.87%股份，并通过图南投资（22.86%）、玖优智能（7.00%）及聚创智能（4.61%）间接控制34.47%股份。
主要股东持股情况
| 股东 | 持股比例 | 持股方式 |
|---|---|---|
| 王宏军 | 4.87% | 直接 |
| 图南投资 | 22.86% | 间接（王宏军控制） |
| 玖优智能 | 7.00% | 间接（王宏军控制） |
| 聚创智能 | 4.61% | 间接（王宏军控制） |
| 戴军 | 13.36% | 直接 |
| 红杉瀚辰 | 11.34% | 直接 |
股权高度集中可能导致公司决策过度依赖控股股东，存在治理结构不完善风险，中小股东利益保护存在不确定性。
核心管理层：薪酬激励机制待完善
公司核心管理层包括董事长王宏军、首席财务官徐红春等，团队平均拥有超过26年行业经验。2023年董事薪酬总额430万元，2024年390万元，2025年前三季度330万元。2025年前三季度股份支付开支达1,134万元，较2024年全年的225万元激增404%，股权激励力度加大。
但招股书未详细披露高管具体薪酬水平及激励机制，仅提及设立员工激励平台玖优智能、聚创智能及玖优贰号，截至最后实际可行日期，上述平台合计持有公司12.17%股份。
值得注意的是，公司存在未为部分员工足额缴纳社会保险及住房公积金的情况，可能面临劳动纠纷及行政处罚风险。截至最后实际可行日期，公司未因社保违规受到处罚，但存在潜在补缴风险。
风险因素：多重挑战威胁持续经营
存货周转期过长引发现金流压力
截至2023年、2024年12月31日及2025年9月30日，公司存货分别为7.34亿元、8.22亿元及6.64亿元，存货周转天数分别为1,090天、1,044天及729天，远高于行业平均水平。存货周转期长主要由于收入确认政策严格，需待客户最终验收后方可确认收入，导致营运资金占用严重，对现金流造成巨大压力。
贸易应收款项回收风险高企
截至2023年、2024年12月31日及2025年9月30日，贸易应收款项及应收票据分别为1.35亿元、1.53亿元及1.65亿元，平均周转天数分别为190天、144天及106天。2025年前三季度，公司已对两名客户确认信贷亏损并启动法律程序，回收结果存在不确定性，可能进一步恶化现金流。
行业竞争加剧及技术迭代风险
智能具身产业机器人行业竞争激烈，公司面临来自国内外企业的竞争压力。部分竞争对手拥有更雄厚的资金实力及更长的经营历史，若公司未能持续创新，可能丧失市场份额。此外，技术快速迭代可能导致现有产品过时，研发投入无法转化为商业回报。
国际贸易政策及地缘政治风险
公司产品出口十余个国家及地区，面临国际贸易摩擦、关税政策变化及技术出口管制等风险。美国等国家对中国高科技产业的限制可能影响核心零部件采购及海外市场拓展，对国际业务造成不利影响。
客户集中及终端市场波动风险
公司收入高度依赖清洁能源技术等少数行业，若相关行业出现周期性调整或政策变化，将直接影响公司经营业绩。主要客户订单波动亦可能导致收入不稳定，增加经营风险。
结论：高增长背后隐忧重重，投资者需审慎评估
玖物智能作为智能具身产业机器人赛道的领先企业，受益于行业高增长红利实现了收入及利润的快速扩张，但背后潜藏多重风险：客户及供应商集中度高、存货周转期过长、现金流与利润背离、资产减值损失高企等问题，可能对公司持续经营能力构成威胁。
尽管公司在技术研发及市场拓展方面具有优势，但财务结构的脆弱性及行业竞争加剧可能影响长期发展。投资者应审慎评估其高增长的可持续性，重点关注现金流改善情况、客户信用风险管理及研发投入效率，理性看待短期业绩表现，警惕估值泡沫风险。
声明
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